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　　来源：中信建投证券研究

　　文|陈果 何盛

　　近期港股强势上涨，核心原因在于资金面的改善。在对本轮资金流入进行全面拆解后，我们认为本轮上涨中南向资金起先导作用，自2月起持续流入，由红利板块逐渐向其他板块扩散。4月11日后外资大幅流入港股，与内资共振推动本轮港股强势上涨。展望后市，我们认为港股本轮上涨有望延续，将由恒生科技指数逐渐切换至高股息板块。未来南向资金定价权有望大幅提升，代替外资主导港股风格。今年港股的配置主线仍为红利板块，科网板块可关注景气改善的龙头股。

　　近期港股上涨的背景和特点是什么？

　　港股本轮上涨主要背景为内外资共振下的资金面改善，主要特点为逆美债利率上行。

　　当前资金的流入节奏和分布如何？

　　本轮上涨中南向资金起先导作用，自2月19日起持续流入，由红利板块逐渐向传媒、计算机、汽车等科网板块扩散。4月以来外资流入幅度明显增大，港币近期持续走强侧面印证外资回流，本轮外资配置较为均衡，没有仅集中在科网板块。当前港股在亚太市场中保持明显优势，近期海外流动性边际趋松，短期内外资有望持续流入。

　　本轮上涨空间有多大？

　　当前港股上涨主要受益于资金面的改善，在近期地产利好政策不断推出的背景下，国内基本面有望加快复苏。当前港股资金流入确定性较高，叠加基本面复苏态势，上涨有望延续。

　　未来港股风格会出现怎样的变化？

　　历史上港股以外资和港资为主，随南向资金不断流入，目前港股市场呈现内资、外资和港资三足鼎立的局面，政策加持下南向资金定价权有望大幅提升。外资主要偏好科网企业，内资配置更加均衡多元，且更偏好央国企。

　　当前的配置逻辑是怎样的？

　　今年港股的配置主线仍为红利板块，在AH股溢价现象下港股股息率更高，配置性价比较高。科网板块可关注近期景气改善的龙头股。

　　一、引言

　　近期港股持续强势上涨，引发市场普遍关注。市场自4月22日起涨势强劲，截止5月3日，恒生指数近两周累计上涨13.88%，恒生科技指数累计上涨21.14%。在《当前港股行情能否持续？》一文中我们已经指出，近期港股上涨主要受益于资金面改善，外资是近期加仓主力，回流态势有望延续；在政策利好和高股息行情驱动下，南向资金也在持续流入。本文旨在进一步拆解港股当前行情，回答以下五个问题：近期港股上涨的背景和特点是什么？当前资金的流入节奏和分布如何？本轮上涨空间有多大？未来港股市场风格会出现怎样的变化？当前的配置逻辑是怎样的？

　　二、近期港股上涨的背景和特点是什么？

　　港股本轮上涨主要背景为内外资共振下的资金面改善，主要特点为逆美债利率上行。

　　历史上，港股市场受到美联储货币政策的影响较为显著。港股市场对海外货币政策底存在明显且迅速的正反馈。历史上美联储货币政策基调开始转向后，例如2001年1月、2007年9月、2008年7月、2018年10月、2019年7月，以及2020年2月，港股市场通常会在1-2个月的时间之内出现筑底反弹。

　　从去年下半年起，却频频出现港股与美联储货币政策变化趋势的背离。去年8月后外资大量撤出港股和A股市场，流向日本市场，押注日本货币政策正常化后的日股和日元的双重升值。去年10月更是出现了美债利率大幅下行但港股仍然没有获取流动性的罕见案例，同期日经指数却强劲上涨，反映了日本市场代替香港市场成为当时外资配置亚太市场的目的地。近期逻辑反向演绎，日央行加息后日元超预期贬值，外资大量流出日本重回港股，在美联储不断推迟降息的背景下港股却强劲上涨，再次演绎港股流动性与美联储货币政策的背离。

　　结合近期港股行情特点，我们进一步完善了港股分析框架。港股过去的分析框架以海外流动性和国内基本面为主。作为离岸市场，香港市场在分母端流动性层面与全球共振；由于近年来内地公司逐步成为港股上市主体，分子端与国内基本面关系较为密切。另外，海外风险因素（如战争因素、债务危机、能源危机等）也需要单独考虑。近期港股分析框架的核心变化为亚太市场的流动性竞争加剧，亚太市场横向比较的重要性明显提升。除了关注由美联储货币政策主导的海外流动性总量外，还应更多关注外资在亚太市场的配置流向。

　　三、当前资金的流入节奏和分布如何？

　　我们对今年以来港股的资金流入节奏和分布复盘发现，本轮港股资金流入以南向为先导，随后外资跟进与内资共振，推动港股本轮强势上涨。

　　内资：南向资金先行流入，由红利板块向其他板块扩散

　　今年1月A股发生流动性危机后，2月南向资金开始逐步流入港股。2月19日起，港股通累计净买入额不断增加，且单日净买入额在不断扩大。今年3月港股流动性明显改善，恒生指数成交额由2月的17093亿元大幅增长至3月的22232亿元，4月成交额仍保持在22450亿元的高位。从增速来看，当前港股通单日净买入额二阶导放缓，但仍在持续流入。

　　从南向资金的配置分布来看，正在由红利板块向其他板块扩散，配置趋向多元。南向资金在今年1月A股流动性危机后流入港股，先行配置具有避险属性的红利资产，近期随着外资流入和整体行情改善，南向资金的风险偏好有所提升，资金逐渐外溢至传媒、新能源汽车等新经济板块。从港股通行业配置来看，截止4月30日，近一季的配置主要集中在银行、石油石化、通信等股息率较高的行业；近一月以来资金逐渐向新经济板块溢出，以互联网企业为主的传媒行业跃升至第二位，占港股通净流入的9.9%。近一周，传媒、计算机、汽车分别占港股通净流入的9.5%、7.4%、7.1%，南向资金行业配置愈发多元。

　　从港股通的个股配置上，也可以看出南向配置的多元化趋势。今年年初以来，港股通重仓个股首先集中在大型国有行、“三桶油”及电信企业等高股息企业。中国银行流入额稳居首位，且流入趋势仍在持续；中海油、中国移动等企业从2月19日起也有明显流入，但近期流入趋势明显放缓。3月28日小米正式发布SU7，自3月18日起港股通资金便持续流入小米集团。4月9日，腾讯控股实施了一项重磅回购计划，以10.01亿港元回购了328万股本公司股票。自3月底以来，港股通资金也在持续流入腾讯。此外，近一周商汤-W、理想汽车-W、快手-W也在港股通流入个股中排名居前列。

　　外资：由日本向港股回流，配置较为均衡

　　3月19日日央行宣布加息后，日元超预期下跌引发外资撤出日本市场再次流向港股，港币近期走强侧面印证外资大量流入。3月19日日央行加息后日元持续贬值，4月26日日央行会议未推出任何市场预期的量化紧缩（QT）措施，外汇市场日元抛售再度加剧，资金不断由日本市场流出。从港币汇率来看，港币从3月底开始贬值，4月12日跌至最低点7.8360后转向震荡，4月23日后持续走强，截止5月3日已升值至7.8123。

　　4月11日以来，各大外资行纷纷看多港股，外资在亚太市场的配置重心再次向港股转移，卖空数据也侧面反映了外资情绪不断回暖。全市场的沽空比率于3月22日达到峰值32.29%，此后震荡下行，至4月29日已降低至17.23%。小米、阿里巴巴等公司的卖空股数和未平仓卖空股数近期均明显下降。

　　从行业配置来看，与之前重仓科网板块不同，本次外资回补的配置较为均衡。外资仓位最高的腾讯控股最近并未加仓，卖空平仓也并不明显，科网板块阿里、京东、小米加仓较为明显；本轮外资回补在能源、金融等板块也有所配置，友邦保险外资流入明显。与之前偏好互联网相比，此次外资配置更加多元均衡。3月19日外资开始回流以来，恒生科技指数并没有领先恒指，也侧面反映了此次外资并未集中配置科网板块。

　　从亚太市场横向对比来看，港股保持竞争优势。以3月19日为基期，港股显著跑赢亚太地区其他市场，港币表现也较为强势，外资有动力继续流入港股。

　　近期海外流动性边际趋松，外资有望持续流入。4月FOMC会议鲍威尔表态整体偏鸽，且4月美国非农数据由上月30.3万大幅下降至17.5万，低于预期24万。疲软的4月非农报告公布后，芝商所FedWatch工具显示，交易员将美联储首次降息时间预期从11月提前至9月。交易员目前预计2024年美联储将两次降息25个基点（非农前预期为一次）。流动性边际趋松下，美债利率也有所回落，短期内外资有望持续流入。

　　四、本轮上涨空间有多大？

　　本次上涨前的两轮反弹分别是戴维斯双击下的大级别反弹和外资回补下的弱复苏。2022年11月起，港股在基本面和流动性同时复苏的背景下走出大级别反弹，从2022年11月1日至2023年1月31日累计上涨41.3%。2023年6月，在前期美国银行业暴雷等风险充分释放后，港股流动性有所改善，尤其是外资青睐的科技板块复苏明显，从2023年6月1日至7月31日，恒生指数累计上涨10.2%，恒生科技指数累计上涨25.3%，在外资回补下走出弱复苏行情。

　　资金持续流入叠加国内基本面复苏，本轮上涨有望延续。当前港股上涨主要受益于资金面的改善，短期内外资有望持续流入，南向资金进一步提供稳定支撑。4月政治局会议首提房地产“消化存量和优化增量”，近期各地也在持续优化地产政策，基本面有望加快复苏。本轮上涨有望进一步延续。

　　五、未来港股风格会出现怎样的变化？

　　目前港股市场呈现港资、外资与内资三足鼎立的局面，政策加持下南向资金定价权有望提升。过去港股投资者主要是香港本地中介机构和国际中介机构，而中资占比较低；目前港股市场呈现港资、外资与内资三足鼎立的局面。以恒生综合指数成分股的港股通、中资机构、香港本地机构和国际机构持股占比进行加权计算，当前内资（包括中资机构和港股通）占比已达到31.48%，基本与外资和港资占比持平。

　　近期对港合作利好政策不断推出，未来南向定价权有望大幅提升。4月19日证监会发布《5项资本市场对港合作措施》，具体内容包括放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围、将REITs纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排、支持内地行业龙头企业赴香港上市等。5月9日彭博社消息称，中国考虑减免内地个人投资者通过港股通投资港股，在取得股息红利时所需缴纳的20%所得税，以避免两地重复征税的情况。随着利好政策不断推出，南向资金未来有望持续稳定流入，而外资受国际关系和海外流动性影响，波动性较大。未来南向定价权有望大幅提升，代替外资主导港股风格。

　　从内外资的配置风格来看，外资更加偏好互联网企业等稀缺资产，内资配置更加多元，且对央国企配置较多。外资持股偏好较为相似，主要为互联网企业。外资持仓Top5中腾讯、阿里、美团、京东均为互联网企业，此外友邦保险也受到外资青睐。中资的持股方向更加多元且央国企配置较多，包括大型国有行、“三桶油”、电信运营商和头部科技股等。

　　六、当前的配置逻辑是怎样的？

　　未来一年的配置主线仍为红利板块，港股在高股息板块具有较高性价比。今年2月以来高股息成为主流风格。港股较A股股息率更高而估值更低，具有较高的性价比，是吸引南向资金不断流入的主要原因。在南向资金不断流入、定价权提升的背景下，可关注南向资金偏好和AH股溢价机会。AH股溢价是两地投资者对同一家公司的估值定价不同所导致的，当前全市场AH股价格比中位数为1.94（A股价格除以对应H股价格，港币折合成人民币，其他指标同理），AH股价格差中位数为5.41元，A股溢价率中位数为94.44%。由于AH股溢价现象，H股股息率也明显高于A股，全市场（剔除不分红企业）的AH股股息率差为2.2%，其中A股股息率中位数为2.3%，H股股息率中位数为4.9%，相差近一倍。

　　在红利板块中，可重点关注央国企、业绩稳定、具有持续分红能力的企业。在对AH股企业按照H股股息率高于5%、近三年EPS与股息率均保持正增长的条件进行筛选后，共有19家企业满足上述条件，其中绝大多数均为央国企。

　　科网板块可重点关注近期呈现景气改善的公司。从2023年业绩来看，科网龙头股业绩均明显改善，美团和快手实现扭亏为盈。消息面上，近期小米推出SU7引发市场广泛关注，同时各大龙头股持续加大回购彰显增长信心。今年以来腾讯控股回购超200亿港元，并宣布1000亿港元的回购计划；美团、小米集团、快手回购额也较大。5月各公司一季度业绩将陆续公布，景气改善可期。

　　（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能影响外资对港股的配置偏好。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，港股流动性也将承压。

　　（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

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