2024年4月12日，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，用于指导未来几年中国资本市场的发展。时隔十年，第三版“国九条”落地，政策重点从2004年的“改革开放”和2014年的“发展”演进为当今的“监管”和“高质量”，与中央设定的整体经济和战略方向一致。

中国资本市场开启新篇章

在2004年《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，即首版“国九条”发布之时，内地交易所共有上市企业不到1400家，总市值4万亿元人民币。当时的主要政策目标是将国内准则、监管措施和市场微观结构与国际对标。具体而言，在2004年，股权分置是中国A股市场独有的现象，当时规定上市公司三分之二股份不可上市流通，尽管它们的收益权与投票权和流通股并无二致。这种制度带来了市场低效、交易成本高企以及其他激励机制或行为问题。市场参与者普遍将2006年股权分置改革结束视作2004~2007年A股大涨背后的主要推手，当时沪深300指数上涨了近400%。

得益于强劲的经济增长和股权分置改革的成功，中国A股市场在2014年初成为全球规模第二大且交易最为活跃的市场。但是，A股市场仍主要受境内因素影响，当时境外投资者持仓仅占1.4%，QFII（合格境外机构投资者）是外资参与内地股市的唯一渠道。因此，吸引境外投资资金和进一步放开市场就成为2014年第二版“国九条”的主要政策议题。事实上，这一时期的标志性事件是2014年末启动的“沪港通”，该机制促成了A股和港股市场之间逾12万亿美元的交易。截至2024年3月，北向资金和南向资金在各自市场中的持仓占比分别达到了2.4%和6.3%。

在最新发布的第三版“国九条”中，政策关键词已经从十年前的“发展”演进为“监管”和“高质量”。这一政策调整与党中央为应对经济重心调整、经济金融领域新兴风险以及全球地缘政治形势变化所制定的整体经济和战略方向一致。

要让投资者看到“真金白银”

新“国九条”涵盖了中国资本市场的许多方面，或将指导未来几年的潜在政策和改革方案。整体来看，新“国九条”目标针对中国A股市场痼疾的深层次原因并解答了投资者的主要关切问题。不过，成功的关键还在于有效、坚决且审慎的执行。

我们认为，存在以下三大政策重心以及潜在发力点：1.加强资本市场监管和治理；2.通过严把发行上市准入关、加大退市监管力度和改善投资者回报来提高上市公司质量；3.完善投资者保护制度，主要包括建立更加透明的内控惩防机制，健全披露制度，加大A股市场的长期机构资金占比。监管机构和决策层已经充分认识到需要做出的改变，但有效、坚决且审慎的执行才是成功的关键。

1.加强资本市场监管和治理，细化金融监管和治理责任及框架

在二十大会议之后，党中央成立了中央金融委员会和中央金融工作委员会这两个新的监管机构，以期更好地在金融监管实体和金融机构之间协同工作，并注重上层计划和整体推进金融稳定与发展。此外，证监会还在2023年3月份升级为国务院直属机构，将统一监管证券和期货市场。

我们认为，明确定义且行之有效的监督、监管框架对于面临以下问题的中国内地市场来说必不可少：

长期以来不断的上市融资发行和金融创新已推动中国内地的股市和债市显著扩张，规模达到了GDP的178%；过去十年的经济增长和市场回报表现脱钩，中国股市在经济中发挥的作用以及有效性值得探讨；A股经历过几段快速下跌行情，其间的系统性风险备受关注，例如，2015年和2018年市场曾受影子银行杠杆影响而经历了抛售；中美之间的资金流动已经因为长期的地缘政治和政策摩擦而受到干扰；名义存量规模高达44万亿美元且相关产值约占中国GDP20%的房地产市场持续走弱，正在通过多个关联渠道给金融经济带来压力。

2.提高上市公司质量

在部分投资者看来，持续大规模发股拖累了股价表现。具体而言，虽然过去三年全球金融市场活动放缓，但A股市场每年新上市或增发项目合计融资规模高达1.28万亿元，新股IPO数量年均复合增速为24%。从基本面来看，股票（净）发行也是导致上市企业每股盈利增速趋缓的因素之一，在过去五年中使得中国大盘指数每股盈利增速压缩了1个百分点。而相比之下，

美股市场中的净回购则为其每股盈利年化增速带来了1个百分点的提振。因此，由市场驱动、基于业绩优选、公开透明的IPO机制对于筛选优质新股进入市场、确保金融资源配置于兼具生产力和增值空间的领域具有至关重要的意义。

大量新股发行使得上市企业数量急速增长，目前国内三大交易所的上市交易股票超过5300只。与此同时，缺乏有力的摘牌/退市制度也使得连年亏损或未达到合规和交易标准的115只“特别处理”股票（ST股）仍在上市公司之列，拖累了整体市场的盈利能力和投资吸引力。

从实践经验来看，提高股东回报可能是提升A股市场投资吸引力、增强投资者信心的最直接方式。考虑到盈利前景和估值倍数或因多种宏观因素而承压，通过派息和股票回购来提供强劲且可预见的现金回报将成为股票整体回报的重要组成部分，特别是对于中国的非金融企业而言，它们（MSCI中国指数非金融成份股）资产负债表上的现金持有规模高达2.3万亿美元，相当于市值的27%。

3.更加有效地保护投资者

第一，改善数据披露和减少投资者及公司管理层之间的信息不对称是形成有效市场和投资者保护机制的基石。在某些领域（例如ESG披露和注重处理投资者关系）的进展显著，但是投资者仍普遍对市场和金融数据的可得性、准确度、可靠性以及时效性心存担忧。

第二，考虑到中国金融业界因为一些行为不端付出的代价似乎小于全球通行标准，建立透明且有力的内控或惩防机制可能是降低道德风险、代理风险和信息不对称风险的最重要措施。

第三，引导个人投资者资金转至秉持长期基本面投资理念的专业投资机构，这应该有助于推动股价回升，降低无谓损失和摩擦成本，从内在缓和股市的风险和震荡，从而为个人投资者提供更好的下行保护和资本管理。

改革上行空间有待释放，估值向上重塑潜力巨大

基于我们对派息、回购、企业治理、机构和长期投资者持仓几大方面自下而上的分析，在最为乐观的情形假设（BlueSkyCase）下，如果中国股市的投资者回报、企业治理标准和长期投资者持仓占比与全球领先水平看齐，那么估值的提升幅度可能高达40%；在较为乐观（BullCase）的情景下，如果中国市场在上述三方面仅改善至国际或区域均值水平，则A股市场的潜在向上重估幅度仍有望达到20%。换言之，即便宏观增长环境依旧严峻，只要必要的改革措施落实到位，市场便有望兑现巨大的上行空间。

1.派息

2023年，MSCI中国指数成份股通过派息向投资者回报现金约2万亿元人民币，MSCI中国指数和沪深300指数的12个月股息收益率分别达到了3%和2.8%，相比之下，美国和其他主要亚洲市场分别为1.4%和2.9%。虽然中国股市的股息收益率绝对值较高，亦超过地方政府债券收益率，但是整体A股派息率处于全球低位。

如果A股派息率提升至亚洲和发达市场（欧洲）均值，则我们根据股息贴现模型计算的A股估值向上重估幅度有望达到19%和39%，我们做此分析的前提假设是，派息率提升不会明显影响中国企业未来的盈利增长路径，而且投资者更看重即时现金回报而不是潜在的再投资回报。

2.回购

除了派息之外，近年来，中国香港、内地市场的股票回购势头走强，因为持有超额现金的企业希望通过股票回购来提振投资者信心并稳定股价。2023年全年，A股企业斥资1.8万亿元人民币回购股票，相当于当年年底市值的0.3%。不过，基于净发行衡量，近年来中国股市的（净）回购规模远远落后于美国，在一定程度上导致了中国市场的股价表现落后于美国，同时相对估值下行。如果中国的回购收益率翻倍或充分弥补与美国的差距，那么在其他条件不变的情况下，基于历史回购敏感性和中国股指估值预测的潜在估值上行空间分别为8%和27%。

3.企业治理

企业治理标准偏低是阻碍境外投资者将资金配置于A股乃至多数发展中市场的一个关键因素。虽然我们承认企业治理远非影响股票估值的单一因素，但是我们看到主要市场的隐含股权成本和整体企业治理标准（以高盛Sustain团队开发的ESG研究框架作为替代性指标）之间存在非常紧密的正相关关系。因此，基于这一相关关系的简单外推，我们估算，在其他条件保持不变的情况下，如果中国的企业治理标准改善至全球均值和西方市场均值，则隐含股权成本将从当前水平下降约2个和3个百分点，对应19%和40%的估值向上重估潜力。

4.机构、长期投资者持仓

包括内地公募基金、养老和保险基金，其他专业资管机构和境外投资者在内的机构投资者持仓分别占中国A股上市企业市值、自由流通市值的15%和43%。

机构投资者持仓自2018年末以来呈现上行，可能帮助缓和了A股市场相对于美国股市的波动性。从这个角度来看，如果中国机构投资者持仓达到印度、韩国、中国台湾等亚洲新兴市场均值水平，那么实际波动率可能减少30%，继而推动经波动率调整的股票风险溢价从8.5%降至6.0%；在我们的乐观情景假设中，对应30%的估值上行空间。在最为乐观的情景假设下，如果机构投资者在中国股市的持仓占比升至中美之间的中点水平，则中国股市估值有望提升46%。

（作者刘劲津系高盛首席中国股票策略分析师，慕天辉系高盛亚太首席股票策略分析师）

刘劲津

慕天辉

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